华西证券：经济阶段性底部或已出现 “困境反转”行业股价仍有修复空间

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　　文| 华西证券副所长 ，首席策略  李立峰   执业证书编号：S1120520090003

　　投资要点

　　一、海外市场：美联储加息进程步入尾声。近期日本央行的货币政策调整使得全球流动性受到扰动，日本和美欧债券收益率出现阶段性上扬。10年期日债收益率升至0.5%上方，美国10年期美债收益率升至3.88%。我们认为美债利率当前在筑顶过程中，美联储本轮加息周期将在一季度结束。后续随着美国通胀下行和衰退压力显现，美元指数和美债利率将持续回落，因此海外流动性对A股的扰动将逐步放缓。

　　二、全国疫情提前达峰，经济底或已出现。百度指数数据显示，全国百度健康问诊指数和百度疫情搜索指数均于12月21日达峰，随后出现回落。绝大部分城市的搜索指数已经达峰，全国360城中，90%的城市将在1月前结束搜索高峰，57%的城市将在春节前结束搜索高峰。当前经济阶段性底部或已出现，12月制造业和非制造业PMI均创下2020年3月以来新低。伴随本轮疫情高峰的回落，后续经济有望步入复苏前期，而疫情达峰城市的出行和消费数据已经率先修复。

　　三、扩内需预期强化，总量政策将积极发力。2023全年经济工作重点在于“提振信心，扩大内需”，而全国疫情的达峰回落将有利于扩内需政策的落地见效。政策抓手上，我们认为扩内需战略同供给侧结构性改革相结合，主要抓手在于房地产和汽车产业链。一方面要确保前期出台的稳经济一揽子政策全面落地，另一方面，相关领域的增量政策仍将继续出台。总量政策方面，历次扩内需政策发力阶段，国内货币和财政政策均偏积极。预计2023年货币政策力度不会小于2022年，降准降息均可期待，同时财政支持力度有望进一步加大。随着政策的持续发力，A股市场资金面和情绪面将获得支撑。

　　四、投资建议：震荡中前行，“困境反转”行业股价仍有修复空间。展望“兔年”1月份A股市场，海外美联储加息进程已步入尾声，全球流动性对A股的扰动将逐步放缓；国内方面，由于去年高基数叠加疫情影响，国内宏观数据会相对偏弱，因此比起经济数据，市场更聚焦居民出行、消费等数据的填坑复苏。鉴于春运带来的人员流动，本轮疫情可能呈现“一峰三波”的特征，使市场情绪修复节奏受到扰动。但疫情对经济的冲击逐步减弱是大趋势，12月PMI数据显示经济阶段性底部或已出现，后续有望步入复苏前期，这也是春季A股震荡向上的核心驱动力。

　　板块配置上，我们认为“困境反转”行业股价仍有修复空间，建议关注三条主线：

　　1）受益于疫后修复的消费领域，食品饮料、医药、航空机场、酒店、免税等；

　　2）产业政策支持的成长板块，军工、信创、自主可控等；

　　3）受益于政策边际调整的，地产相关产业链等。

　　■风险提示：疫情反复；政策力度不及预期；地缘政治风险等。

　　目 / 录

　　正文

　　01海外市场：美联储加息进程步入尾声

　　12月全球权益市场普遍调整，港股和A股市场表现相对较好。具体看，美股方面，纳斯达克指数、标普500和道琼斯工业指数分别下跌8.73%、5.9%和4.17%；欧洲股市方面，法国CAC40、德国DAX和英国富时100指数分别下跌3.93%、3.29%和1.60%；日韩股市均大幅调整，韩国综合指数下跌9.55%，日经225指数下跌6.70%。外汇方面，美元指数下行，人民币汇率稳中有升，日元汇率大幅反弹。

　　近期日本央行的货币政策调整使得全球流动性受到扰动，日本和美欧债券收益率出现阶段性上扬。12月20日，日本央行宣布调整YCC政策区间上限，将日本10年期国债利率区间从±0.25%调整至±0.50%，同时宣布2023年1-3月购买长期政府债券的规模从此前的7.3万亿日元增加至约9万亿日元。日本央行决议发布后，日经指数下挫，日元汇率暴涨，日本10年期国债收益率升至0.5%上方。美欧债券收益率跟随上扬，10年期美债收益率升至3.88%。

　　我们认为美债利率当前在筑顶过程中，美联储本轮加息周期将在一季度结束，后续随着美国通胀下行和衰退压力显现，美元指数和美债利率将持续回落，因此海外流动性对A股的扰动将逐步放缓。

　　02全国疫情提前达峰， 经济底或已出现

　　12月以来国内疫情防控工作重心已逐步转向，全国新增感染人数出现较快速反弹。12月26日，国家卫健委发布公告，将新型冠状病毒肺炎更名为新型冠状病毒感染，自2023年1月8日起实施“乙类乙管”，同时优化中外人员往来管理，取消入境后全员核酸检测和集中隔离。表明我国疫情防控已进入新阶段，工作重心已从“防感染”转为“保健康、防重症”为主。

　　根据各省/市的疫情研判，各地的疫情峰值已提前到来。例如，广州市、上海市、三亚市、海口市疫情已达峰，四川省，安徽省大部分地区12月底前或1月初达峰，江西省可能于2023年1月上旬达峰。百度疫情指数数据显示，全国百度健康问诊指数和百度疫情搜索指数均于12月21日达峰，22日起出现回落，绝大部分城市的疫情已经达峰。从核心城市来看，北京、石家庄、重庆、广州、上海、深圳等城市疫情搜索指数在12月22日前均已达峰。另外根据12月31日数据，百度指数覆盖的全国360个城市中，90%的城市将在2023年1月前结束搜索高峰，57%的城市将在春节前（1月21日）结束搜索高峰。

　　疫情防控措施的放宽使得居民出行流动的限制减少，疫情达峰城市的出行数据已率先修复，消费复苏节奏有望提前。根据统计，百城拥堵延时指数平均值于12月24日触底，随后反弹修复；地铁客运量方面，疫情相对较早达峰的北京市地铁客运人次较早触底，较晚达峰的成都、广州、上海和深圳地铁客运人次较晚触底，但均已进入回升趋势；电影消费方面，全国观影人次于12月10日当周触底后出现反弹。后续随着居民出行的恢复，全国的消费复苏节奏有望加快。

　　伴随本轮疫情高峰的回落，经济阶段性底部或已出现，后续有望进入复苏前期。12月中国制造业PMI和非制造业PMI分别录得47%和41.6%，较上月分别回落1pct和5.1pct，均为2020年3月以来新低。制造业PMI5个分类指数均低于临界点，生产指数和新订单指数分别较上月下降3.2pct和2.5pct，表明疫情对制造业供需两端都造成较大冲击，就业压力也再度上升。但制造业企业对未来信心较足，调查中多数企业认为，随着疫情形势逐步好转，后期市场走势有望回暖。

　　展望未来1-2个月，由于去年高基数和疫情影响，国内经济数据会相对偏弱，市场关注点在于居民出行、消费等数据的填坑复苏。由于春运带来的人员流动，本轮疫情可能呈现“一峰三波”的特征，使市场情绪修复节奏受到扰动。但疫情对经济的冲击逐步减弱是大趋势。后续我们将持续跟踪春节期间高频数据，从而判断消费的修复程度。

　　03扩内需预期强化，总量政策将积极发力

　　当前国内经济受疫情扰动，居民预期偏弱，对未来的收入信心下滑，储蓄意愿持续提升。央行公布的2022年第四季度城镇储户问卷调查报告显示，居民四季度收入感受指数为43.8%，未来收入信心指数为44.4%，分别较上季度下降3.2个百分点和2.1个百分点。从消费、储蓄和投资意愿来看，倾向于“更多储蓄”的居民占比61.8%，比上季增加 3.7 个百分点，并位于2002年以来最高。

　　12月中央经济工作会议提出2023年经济目标是“推动经济运行整体好转”，全年经济工作重点在于“提振信心，扩大内需”。往后看，全国疫情的达峰回落将有利于扩内需政策的落地见效。政策抓手方面，我们认为扩内需战略同供给侧结构性改革相结合，主要抓手在于房地产和汽车产业链。一方面要确保前期出台的稳经济一揽子政策全面落地，另一方面，相关领域的增量政策仍将继续出台。

　　1）房地产领域，国务院副总理刘鹤再次重申房地产是国民经济的支柱产业，并表示正在考虑新的举措引导市场预期和信心回暖。支持居住消费是2023年扩内需的重要抓手，预计供给端政策将继续放松，优质头部房企进一步获得政策支持，这也是防范地产领域风险的重要方面；需求端政策仍有放松空间，预计重点城市在放松限购、降低房贷利率、增强信贷支持等方面的政策仍会继续推出；

　　2）汽车等消费领域，商务部在12月29日表示，将着力稳定汽车消费，支持新能源汽车购买使用，加快活跃二手车市场。支持餐饮等行业恢复发展，促进家电家居消费，推动绿色智能家电下乡和以旧换新。《“十四五”扩大内需战略实施方案》中也重点提及释放出行消费潜力，包括鼓励限购地区探索差异化通行管理等替代限购措施、加强停车场、充电桩、换电站、加氢站等配套设施建设、大力推广新能源汽车、实施智能网联汽车示范应用工程，创建车联网先导区等。2022年以来，全国层面的刺激汽车消费政策频出，地方层面多以发放消费券的方式对消费者进行购车补贴，惠及领域包括新能源汽车和燃油车，预计后续会有更多城市跟进。

　　总量政策方面，回顾历次扩内需政策发力阶段，国内货币和财政政策均偏积极。根据中央经济工作会议和近期人民银行副行长刘国强的表述，预计2023年货币政策力度不会小于2022年，降准降息均可期待，同时财政支持力度有望进一步加大。随着政策的持续发力，市场的资金面和情绪面将获得支撑，因此中期对A股无需悲观。

　　04投资建议：震荡中前行，“困境反转”行业股价仍有修复空间

　　展望“兔年”1月份A股市场，海外美联储加息进程已步入尾声，全球流动性对A股的扰动将逐步放缓；国内方面，由于去年高基数叠加疫情影响，国内宏观数据会相对偏弱，因此比起经济数据，市场更聚焦居民出行、消费等数据的填坑复苏。鉴于春运带来的人员流动，本轮疫情可能呈现“一峰三波”的特征，使市场情绪修复节奏受到扰动。但疫情对经济的冲击逐步减弱是大趋势，12月PMI数据显示经济阶段性底部或已出现，后续有望步入复苏前期，这也是春季A股震荡向上的核心驱动力。

　　板块配置上，我们认为“困境反转”行业股价仍有修复空间，建议关注三条主线：1）受益于疫后修复的消费领域，食品饮料、医药、航空机场、酒店、免税等；2）产业政策支持的成长板块，军工、信创、自主可控等；3）受益于政策边际调整的，地产相关产业链等。

　　05风险提示

　　疫情反复、政策力度不及预期、地缘政治风险等。

　　注：文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。