王忠民：随着数字化的发展 资产负债表式收购逻辑已改变

　　2022第八届中国并购基金年会于2022年12月31日举行，主题为“上市公司的并购竞争力”。全国社会保障基金理事会原副理事长王忠民出席并发表演讲。

　　王忠民表示，目前对产业、资本、并购影响最大的就是数字化。数字化改造一切，数字化运营一切，数字化并购和资本运营一切。在这样一个场景和时代背景下，过去的经营工业化时期的并购逻辑，产生了巨大的变化。

　　对此，他谈到资产负债表式收购的逻辑变化。资产负债表可以在一级市场，也可以在二级市场。在二级市场当中，如果自己的资产负债表当中缺利润，那就找同行的利润比较高的公司，去收购它进来，自己平均利润水平就高了。注意，二级市场当中通常对跨行业综合性的公司估值会偏低，而对专一领域中的公司估值高，是因为跨行业了以后，多元化的东西在估值当中会相互影响。而今天的数字化逻辑中，恰好用范围的拓展性，只增加收益，不增加成本的这个角度，使得多元化并购注重在企业资产负债表的盈利水平，从而收购以后，改善自己的市盈率和市净率，这成为市场当中又可以通过提升自己在二级资本市场中的估值和广大机构、公众二级市场投资人对它的选择，这条并购的资产负债表逻辑案例已经很多。进而，他强调一级市场在数字化阶段资产负债表式并购。

　　王忠民称，一级市场当中，最近几年随着数字化产业的推动和数字化投资逻辑、收购逻辑的出现，开始出现了一个深度变化的趋势。这个趋势就是，过去同股同权的逻辑，被市场中大量的资本要投入，公司需求资本改变。自己的股权一旦给了资本，创始人就没有股权了，股权比例占小了。那怎么办，大家在资产负债表里面找到了一个特殊的股权逻辑，同股不同权，你可以在资本当中占少数，但是自己把控制公司的那些权利给你，这叫差异投票权的制度设计。大家看注册制的二级市场，就是承认一级市场当中的差异投票权，才成为新的注册制度内在逻辑的主逻辑和主线条。

　　如果有了这样一个逻辑，就是资本在进入的时候，用AB股权制，用赋能于每一股的投票权，每一股投票的角度、方向不一样的逻辑，使得占少数股权的创始人，创始团队，可以去赋能给你更多的权利。从这个逻辑发现，会衍生出一个资本端口，此后公司发展过程中，从资产负债表的角度上，含更多差异投票权内涵的股权的估值成为改善资产负债表当中的关键股权、关键人。

　　“所以，这个逻辑就给在市场中带来资产负债表背后当中一系列投资的资本端口创新。今天去透视所有的独角兽公司，所有的数字化创业公司和成功的创业公司，会发现背后已经不是初始创始人占多少公司的股权，而是用一个合伙持股的合伙平台作为投资者去投到公司里面占多少股份，这让所有的合伙人股权在合伙平台中变化而不影响合伙持股的这样一个公司，在差异投票权当中掌握的数量和掌握的比例和对公司的控制。”他说。同时，这个已经把单个人在公司的股权结构化为合伙持股公司的股权的持股结构，在资产负债表当中，资产负债表在数字化逻辑中，把大量的个人变成了公司，这个时候发现，即使原始的创始人是一个人，在公司之外成立一个合伙的持股平台，拿这个平台投在里面，一个人的创始合伙人也可以用。这样，平台已经把真正的个人股权股东社会化。而真正的含决策权和控制权的，已经用有限合伙持股这样一个形式进入到公司的资产负债表当中去发生变化。

　　王忠民表示，从这条逻辑可以看出，如果在这当中，把期权这一块，把所有合伙人的比例改变，时时刻刻都在改变资产负债表。但是都不影响公司里面的变化。

　　以下为发言实录：

　　很高兴能够参加本次并购大会，我跟大家分享的主题是“数字化并购的三条逻辑”。

　　大家都知道我们今天对产业，对资本，对并购影响最大的，那就是数字化。数字化改造一切，数字化运营一切，数字化并购和资本运营一切。在这样一个场景和时代背景下，我们过去的经营工业化时期的并购逻辑，产生了巨大的变化。我们今天从三个场景的角度，三条逻辑的角度来看看数字化时代并购的变化、变迁，以及逻辑、场景。

　　第一个方面我们来看看CVC式的并购。我们都知道，如果数字化当中形成了产业链，形成了广泛分布的细分专业垂直的产业链，这当中的龙头，这当中的平台，这当中的大企业，首发企业、领先企业，会形成自己的资本端口当中的CVC投资逻辑，也就是自己在数字化发展过程之中，资本形成的投资能力是通过corporate venture capital（创业投资）的形式，也就是产业风险资本的形式去进行投资。在这个过程之中，我们看见了匹配于这种商业模式的是其中有投资、并购和产业的渗透的基础逻辑的表现。首先的渗透逻辑是当数字化当中有了源代码的开源系统，是软件层面的，如果有了应变的云服务的应验的芯片的这样一个系统，我们就会在软件开源对先进入者进行免费。而硬件的云服务的基础设施在数据库，在数据算法，在数据的一些应用中也对它们进行云成本免费式的进入，这个时候就形成了新时代所有的创新投资都是以加速器的形式，零机会成本的投资进去。平台企业为此不收费，连管理费都不收。那就成了一个零机会成本的投资，在它的平台当中，在它的操作系统当中进行研发、创新、应用。特别是研发创新用了它的操作系统，用了它的数据积累，用了它的云服务，甚至用了它的云服务当中的边际算法、跨界算法，等等，这样的有竞争力的初期的一些工具性的赋能。同时，要在它原来的生态系统当中去找应用。应用完了，在这个生态系统当中投入产出的不仅从样品、量产，而且市场当中，依赖它原有的市场规模和市场需求效应。这个时候，我们发现这样一个加速器的模式，本身就带着减少新投资者的成本，乃至于把投资成本降低到零的程度来吸引投资。

　　我们发现从CVC的投资的逻辑角度，我们看见一个，它既然给了别人赋能，免费，那它的收益从何而来，这就是我们今天并购当中的两层基本逻辑展现。

　　第一层逻辑就是，当你免费用我的资源进行开发、研究、拓展、应用的时候，一旦你开始盈利，我就在契约当中开始分润。当你亏损的时候我不管你，因为我的那些收入已经收回成本，是边际成本为零的操作系统，边际成本为零的开源的源代码，边际成本为零的云服务体系。好了，如果你盈利我就分润，这成为我们投资过程中的第二步逻辑。第三步逻辑是如果你挣钱，在我的平台中，你所有的信息，所有的数据，所有的参数我都把握，那好了，当你成长到从初期的开发研究VC阶段，成长到成长阶段的时候，你的数据会表现出你的盈利水平会持续增长，这个时候我就会用投资的方式投你，投你就投到我资产负债表当中的盈利部分，会改善我的资产负债，关键是第三步，如果你的盈利水平足以在市场当中，在我的平台应用当中还扩展到市场之外去，这个时候我觉得你是我这个平台链条当中的关键部分，关键的创新部分，关键的盈利部分，关键的市场拓展部分，我就大比例投资收购你，甚至全资收购你。因为我在这个市场当中信息最清楚，最逻辑强。而且就把你在早期的这样一个形成的竞争能力，只有我最了解，我给出最好的估值，才可以把握住并购当中的最好的效应。

　　这个效应当中还有其他几个效应，大量的，我们今天在数字化投资的企业当中成为独角兽以后都想IPO。注意我们这个CVC的并购逻辑是不要你去IPO，你IPO以后，市场上其他的投资人，其他的同行给你的估值水平反倒不如我最了解你，我知道你应用到我的产业链中的价值有多大，并购是估值给出的企业资产的估值的数量，会大于，至少会等于IPO式的资本当中的补充和资本逻辑。如果我们看清了这一层的，从加速器，从CVC的投资逻辑，从分润，从加大投资，从全资收购，改变你的资本结构，改变你的资本比例，这个一条逻辑现在成了我们市场当中进入数字化之后的基本的场景和基本的实心，在工业化化时期。所以科研、研发，我们有一个数据统计是所有企业当中，如果你的研发投入占你的销售总额的营收的比例是多少？如果占5%，你就算不错的一个企业了，占10%，那就是一个好的研发民间的创新产品，创新应用的，有竞争力的企业。如果占到15%，20%，你就是这个行业当中最民间的市场，对民间的技术，对民间的东西大大的进行优势性投资。过去我们在工业化时期，这条逻辑已经成为我们产业组织理论，成为产业结构理论，成为产业投资理论，成为科研创新当中发展的铁律，进行数字化时代这条开始发生变化。因为数字化时代以后，我们数字化不仅把产业链外包出去，把科研链也给全社会用专业垂直的角度，甚至科研当中的一种材料、一种应用、一种想象的方法，一种新的延展，所有的都是在全球用专业细分垂直的角度分到了无限。而越是早期的科技的想法，越是研发过程中的高度不确定性，越不确定性，越让专业的、细分的、垂直的领域去做，而不是原有平台的，在自己的百分之百的实验室和研发团队当中去做。从这个意义上说，我们就拓展出，如果我看到，我这个产业当中新的东西要出现，要替代我，要挤出我的市场，那这成了市场当中打败我的是我不知道民间是什么样的东西的时候，才成了平台公司和大公司最大的威胁。我怎么办呢，好了，我并不做初期的科研这方面的高风险的铺垫投资，这些投资交给初始创始合伙人，交给VC天使基金，交给母基金去玩。当我跟进全部的这样一些创新的东西，一旦到了技术端有突破，一旦到了有样品、有样机，一旦到了市场当中你的资产负债表开始有了更多的投资人，有了更多的其他产业的投资者去关注的时候，你的确定性，每增加一步，我用我市场市值最大化的资本高额估值对你进行全部的吸纳式收购。

　　今天市场当中的大部分案例都是这样的。像是谷歌收购Mandiant的那个团队，像是IBM收购红帽，开源的源代码体系。像是微软收购GitHub，这样一个免费托管开源源代码的公司。所有的这些都是全资高估值。有的估值几百亿美元，当然我们相信今天孙正义当时收购ARM公司的时候用400亿美元这样一个逻辑。最典型的例子还不是这些，是英伟达当时用千亿以上的资本去收购ARM，当时已经签了协议了。当英伟达用上千亿的资本去收购一家在这当中的芯片的IP企业的时候，自己的市值的三分之一，三千多亿，用了一千多亿去收，就收购完了以后自己的市值因为收购的这个资产对自己在竞争力当中会做到关键的补充，居然市值上涨的幅度比它用掉的收购的资本还大，这就是这种收购不仅是补充了自己科研端口的，发现了新的对象和这个对象对自己产业，对自己公司的生态的影响，关键点我可以高估值与其他的投资人的收购，而且我在资本端口花的钱比我在二级市场当中资本总估值的涨幅还少。但是从绝对额上算，已经是天量级的数字。如果我们今天市场当中的所有的平台公司，所有的新发展公司，所有市场，如果我们把今天每一年发生的并购案例全部梳理一遍，这种并购才是数字化时代当中的典型逻辑、典型方法。

　　好，我们进入第三个逻辑：资产负债表式收购。

　　资产负债表也可以在一级市场，也可以在二级市场。在二级市场当中，我们会感到，如果我的资产负债表当中缺利润，那我就找同行的利润比较高的公司，我去收购你进来，我平均利润水平就高了。注意，二级市场当中通常估值对跨行业综合性的那些估值会偏低，而越专一领域当中的公司估值容易高，是因为你跨了以后，多元化的东西在估值当中会相互影响。而我们今天的数字化逻辑中，恰好用范围的拓展性，只增加收益，不增加成本的这个角度，使得多元化并购注重在企业资产负债表的盈利水平，从而收购以后，改善自己的市盈率和市净率，这成为市场当中又可以通过提升自己在二级资本市场当中的估值和广大的机构和公众二级市场投资人对它的选择，这条并购的资产负债表逻辑案例已经很多。我们今天更想强调的是一级市场的在数字化阶段资产负债表式并购。

　　如果我们看一级市场当中，最近几年，随着数字化产业的推动和数字化投资逻辑，收购逻辑的出现，我们开始出现了这样一个深度变化的趋势。这个趋势就是，过去我们同股同权的逻辑，被市场当中因为大量的资本要投入，公司需求资本。但是我的股权一旦给了资本的时候，我创始人就没有股权了，股权比例占小了。那怎么办呢，我们在资产负债表里面找到了一个特殊的股权逻辑，同股不同权，你可以在资本当中占少数，但是我把控制公司的那些权利给你，这叫差异投票权的制度设计。注意，影响最大的是今天的所有的，我们看注册制的二级市场，就是承认一级市场当中的差异投票权，才成为新的注册制度内在逻辑的主逻辑和主线条。如果有了这样一个逻辑，就是资本在进入的时候，我用AB股权制，我用赋能于每一股的投票权，每一股的投票的角度方向不一样的逻辑，使得占少数股权的创始人，创始团队，就可以去赋能给你更多的权利。阿西的AB股权制，大量的公司当中用差异投票权当中设计的投票权的各类股票当中的含权的内涵完全不同，甚至有的资本就把所有的权利，我只要盈利的可能性和未来的分配，就把所有权利给你。从这个逻辑我们会发现，会衍生出一个资本端口。那好了，此后如果公司发展过程之中，从资产负债表的角度上，含更多差异投票权内涵的股权的估值成为改善资产负债表当中的关键股权、关键人，我们今天拿苹果的例子来看。苹果作为一家早期的和今天仍然在市值最大化和数字化应用当中成功的公司，但是我们会发现乔布斯在其中的股权，创始人，但是当市场不好的时候，他会被赶出董事局，赶出董事，赶出公司，消弥到所有的权利几乎为零。

　　但是当公司再请他回来，要改天换地的时候，又给他大含量的股权。这一个改善公司的关键人和关键股权的资产负债表式的逻辑，才成就了今天的苹果。而苹果在乔布斯之后的这个人，更多的是说，我在这个商业逻辑当中怎么样能够让苹果的产业链，苹果的产品，苹果的创新越来越好的在这个产品中得以持续的发展。那他占的股权的比重和占有，含支配权，含控股权，含差异投票权的那样一些逻辑当中给的更多谨慎。所以，这个逻辑就给我们在市场当中带来了资产负债表背后当中的一系列投资的资本端口的创新。我们今天去透视所有的独角兽公司，所有的数字化的创业公司和成功了的创业公司，会发现背后已经不是初始创始人占多少公司的股权，而是用一个合伙持股的合伙平台作为投资者去投到公司里面占多少股份，这既让所有的合伙人的股权是在合伙平台中的变化，而不影响合伙持股的这样一个公司，在差异投票权当中掌握的数量和掌握的比例和对公司的控制。注意，这个已经把单个人在公司的股权结构化为合伙持股公司的股权的持股结构，在资产负债表当中，资产负债表今天在数字化逻辑中，把大量的个人变成了公司，这个时候突然发现，即使我原始的创始人是一个人，我也在公司之外成立一个合伙的持股平台，拿这个平台投在里面，注意，一个人的创始合伙人也可以用，当这样出现的时候，平台里面已经把真正的个人的股权的股东，已经社会化。而真正的里面含决策权和控制权的，已经用有限合伙持股的这样一个形式进入到公司的资产负债表当中去发生变化。

　　从这条逻辑，我们会看出，如果我们在这当中把期权这一块，如果在这里面，把所有合伙人的比例改变，如果在这里面，还可以用新的一些逻辑，时时刻刻都在改变我们的资产负债表。但是，时时刻刻都不影响公司里面的变化。时时刻刻都可以用并购的逻辑，并购关键人的股权，并购有限合伙持股的公司的股权，还可以直接在公司当中并购某一种特殊的股权，或者说我在并购的时候给你提出某种要求，这成了我们今天资产负债表当中最丰富、最多彩的并购逻辑。这个并购逻辑又产生在，如果我在早期的高风险的时候都是VC投资，都是PE投资，那VC，PE在并购市场当中的退出转让，成了资产负债表当中的又一条亮丽的风景线。当我们在这个退出当中又今天看到了还有S基金，我这个S基金的份额能不能在市场当中，还没有上市的公司有这个份额，这个份额转让既可以让投资人的投资周期变短，又可以让里面的股权结构资产负债表发生真正的股东端口、股权端口的市场变化。有趣的是，当资产负债表在一级市场和在二级市场当中，用各种并购的逻辑去展现的时候，才是我们今天的真正数字化时期的资本故事、并购故事和资产负债表变化的清晰逻辑、清晰线路、清晰市场效应。

　　好，我今天给大家带来数字化时代并购的三条逻辑。

　　第一条逻辑是CVC式的并购。

　　第二条逻辑是科创链上当中的极高估计的间量收购，原因是什么。

　　第三条是资产负债表式的收购，在一级市场、二级市场当中正在每日上演着它的逻辑、神话和市场效应。

　　好，谢谢大家。

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