【中金固收·信用】中国短期融资券及中期票据信用分析周报

　　来源：中金固定收益研究

　　本期报告覆盖了近一周发行的短融/超短融和中期票据，其中距离上次跟踪超过六个月的发行人有详细点评。

　　本周短融中票公告发行额合计876.95亿元，比上周减少262.54亿元，其中短融发行额31亿元、超短融发行额585.05亿元、中票发行额260.9亿元。发行额位居前五位的行业包括城投274.45亿元、电力237亿元、房地产57.5亿元、航空52亿元和高速公路50亿元。从外部评级看，评级AAA的发行人发行额707.7亿元，AA+发行额107.85亿元，AA发行额61.4亿元。本周短融/超短融、中票发行集中在高等级、城投品种。

　　本周发行人涉及1项中金评级调整，甘肃建投4-下调至5+。

　　新券信息

　　正文

　　信用评级

　　从发行品种看，共5家发行人公告发行5支短融，发行额31亿元；共54家发行人公告发行62支超短融，发行额585.05亿元；共20家发行人公告发行24支中期票据，总发行额260.9亿元。从行业分布看，本周短融中票共发行91支，其中城投42支，占比46.15%；产业债方面，电力16支，高速公路、基建设施、房地产各4支，化工、综合投资各3支，食品饮料、钢铁、多元金融、航空各2支，农业、旅游、资管、机械设备、港口、租赁、机场各1支。从外部评级看，评级AAA的发行人发行额707.7亿元，AA+发行额107.85亿元，AA发行额61.4亿元。本周短融中票公告发行额合计876.95亿元，比上周减少262.54亿元，发行额位居前五位的行业包括城投274.45亿元、电力237亿元、房地产57.5亿元、航空52亿元和高速公路50亿元。

　　本周无疫情防控债发行。

　　CRMW方面，中债增、兴业银行为22圣牧SCP001（社会责任）创设信用风险缓释凭证，金额分别为0.3亿元、0.3亿元，前者费率为0.7%；交通银行为22云建投SCP029创设信用风险缓释凭证，金额为5亿元，费率为3.6%。

　　本周发行人中，海尔金控、平安租赁、万科为非国有企业，其余发行人为国有企业。本周发行人中，大唐发电、粤电力、白云机场、华能水电、华光环能、南方航空、中国圣牧、桂冠电力、万科、招商蛇口为上市公司，其余发行人为非上市公司。

　　本周首次公开发行债券的发行人为菁弘投资、福能石化、中国圣牧、鼎兴实业。产业债发行人中：

　　1） 宿迁产发为宿迁市属国企，酒类业务为核心盈利来源；2021年随销量抬升，营收恢复增长，毛利率维持较高水平；盈利变现效率2020年因向经销商支付折扣折让增加而有所下降，2021年因合同负债增长而恢复；2020年起投资现金流转为净流入；债务负担轻，关注对外担保以及非经营性应收款；流动性较为充裕，本部持有洋河股份股票、集团账面金融资产可提供流动性补充。华能新能为华能集团旗下风电运营主体，2020年2月从中国香港联交所退市；弃风弃光问题缓解，机组利用小时数持续增长，上网电价小幅下滑；近三年营收和盈利规模逐年增长，盈利水平维持高位；盈利变现效率有所下降，投资支出上升，短期内仍有投资压力；2020年向股东较大规模分红，考虑永续债后债务负担偏重；周转依赖银行授信，外部支持较好。上述两家发行人的中金评级均为3；

　　2） 福能石化为福建省国资委独资企业，主营电力和化工业务，兼营煤炭、建工房地产、水泥等多元化业务；发电效率较高和替代电量业务支撑2021年业绩，化工板块整体盈利能力较弱；盈利变现效率较高，不过投资规模较大，仍存现金流缺口；债务负担偏重，少数股东权益占比较高，债务结构较为合理，中金评级为3-；

　　3） 华光环保为无锡市国资委实际控制的A股上市公司，主要经营装备制造、工程与服务、项目运营管理业务；盈利水平相对稳定，投资收益对利润形成重要补充；经营活动现金流稳定增长，投资活动波动较大；财务杠杆提高，但外部支持力度较强且具有部分流动性较好金融资产，中金评级为4-；

　　4） 甘肃建投为甘肃省属建筑施工行业龙头企业；收入保持增长，房建带动毛利率低位回升；盈利变现效率不佳，持续存在自由现金流缺口，尚存投资压力；2019年资产评估增值带动净资产大幅增长，财务杠杆持续抬升，短期周转依赖外部授信，中金评级为5+；

　　5） 龙江建设为黑龙江省属最大的建筑施工企业之一，业务涵盖房屋建筑、公路桥梁、水利水电及建筑安装；房建、路桥带动毛利率逐年提升，减值损失及政府补助对净利影响较大；经营现金流波动大，投资支出波动抬升；股东注资后财务杠杆有所下降，关注或有负债风险及报表质量；短期周转依靠外部授信，母公司层面存在一定流动性压力。中国圣牧第一大股东为中国蒙牛，无控股股东和实际控制人；主营奶牛养殖，生产原料奶；营收保持增长，毛利率窄幅下降，减值侵蚀净利；盈利变现效率良好，2021年投资现金流流出规模较大；2020年杠杆水平再度抬升，短期周转依赖外部授信。广西林业为广西国资委全资持股企业，主要从事林业业务和大宗商品贸易业务；贸易业务对收入影响较大，综合毛利率很低，整体盈利规模非常有限，政府补贴等对净利润形成重要补充；经营现金流产生能力很有限，盈利变现效率较弱，持续存在自由现金流缺口，未来仍有一定投资压力；目前债务负担很重，内在偿债能力很弱，债务结构有所改善。上述三家发行人的中金评级均为5。

　　城投债发行人中，以股权从属关系为依据，资阳国资、温州城建、自贡国资、德阳发展、扬州经开、广州地铁、随州城投、津临港投为市级平台（地级市、直辖市下辖区县及国家级新区），分别为各自区域不同领域的基础设施建设、土地开发主体和/或保障房建设、国资运营主体，中金评级方面广州地铁为3，温州城建为4+，德阳发展为4-，自贡国资、扬州经开、津临港投为5+，资阳国资、随州城投为5；青岛城阳、鼎兴实业、菁弘投资为区县级平台（地级市下辖行政区县及发展新区、县级市、直辖市特殊功能区，含经开区、高新区合署行政区），主要从事区域内基础设施建设、土地整理、国资运营等，中金评级青岛城阳为5+，菁弘投资为5，鼎兴实业为5-。

　　本周永续中票有22桂冠电力MTN001、22龙建设MTN002、22鲁钢铁MTN004、22鲁钢铁MTN005、22山西建投MTN010、22大唐集MTN011、22东航MTN001、22华电MTN002A、22华电MTN002B、22华能集MTN007A（能源保供特别债）、22华能集MTN007B（能源保供特别债）、22中粮置业MTN001，强制付息条款中分红条款约束力并不强。因此目前永续债的债性强弱总体上与主体资质息息相关，信用资质强的主体出于再融资需求、维护资本市场形象动力强，我们认为选择首个赎回日赎回债券及按期支付利息的可能性较大。基于此，22龙建设MTN002、22山西建投MTN010的中金债项评级在主体评级基础上下调一档。此外，22龙建设MTN002在破产清算时的清偿顺序劣后于发行人其他待偿还债务融资工具，有比较强的次级属性，22龙建设MTN002的中金债项评级在主体评级基础上再下调一档，即连续下调两档。

　　本周发行人不涉及外部评级调整。甘肃建投盈利变现效率不佳，持续存在自由现金流缺口，尚存投资压力，财务杠杆持续抬升，短期周转依赖外部授信，本次将其中金评级下调一小档至5+。

　　产业债个券点评

　　城投评级表

　　图表1：城投中金评级表

　　资料来源：募集说明书，跟踪评级报告，Wind，财汇资讯，中金公司研究部

　　注1： 非标余额取发行人年报中短期借款、其他应付款、其他流动负债、长期应付款、其他非流动负债、长期借款明细中借款方为非银机构的借款、融资租赁款及各类债权、直融计划合计值

　　注2： 募集披露的最近一期季度有息债务结构列示在其他说明中

　　图表2：城投中金评级表（续表）

　　资料来源：募集说明书，跟踪评级报告，Wind，财汇资讯，中金公司研究部

　　注1： 非标余额取发行人年报中短期借款、其他应付款、其他流动负债、长期应付款、其他非流动负债、长期借款明细中借款方为非银机构的借款、融资租赁款及各类债权、直融计划合计值

　　注2： 募集披露的最近一期季度有息债务结构列示在其他说明中

　　可续期评级表

　　图表3：永续中票中金评级表

　　资料来源：募集说明书，跟踪评级报告，Wind，财汇资讯，中金公司研究部

　　注1： 非标余额取发行人年报中短期借款、其他应付款、其他流动负债、长期应付款、其他非流动负债、长期借款明细中借款方为非银机构的借款、融资租赁款及各类债权、直融计划合计值

　　注2： 募集披露的最近一期季度有息债务结构列示在其他说明