中欧罗佳明广发戴康拆解港股投资：看好一些偏上游资产，互联网长期依然有优秀的商业模式可挖掘

　　炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

　　原标题：中欧罗佳明广发戴康拆解港股投资：看好一些偏上游资产，互联网长期依然有优秀的商业模式可挖掘，房地产这一轮活下来的玩家有成长空间

　　来源：聪明投资者

　　1、看好一些偏上游的资产，比如能源里的煤炭、石油，工业有色金属里的铜。在今年中国需求不正常低的情况下，它们的库存依然处于低位，价格还是处于周期高位，加上供给端在全球依然是吃紧的。

　　2、像互联网、消费电子是香港比较特别的科技行业，跟宏观经济密切相关，本质上也是一种顺周期的数字消费类的行业。在经济复苏的时候，盈利会得到一定的修复。

　　3、互联网行业依然有长期、稳定的空间以及一些可选的方向去拓展，其中不少是政策鼓励大力发展的，比如说像游戏出海、电商、短视频、数字经济、元宇宙等。

　　在这些新的领域，有长足发展的空间和优越的商业模式可以挖掘。

　　4、部分投资者认为价值股的股价和基本面是正相关的，所以需要等到盈利得到印证之后再去投资，但是这一轮交易的是政策，而不是基本面，所以要买预期、卖现实。

　　5、新老能源都存在很好的投资机会，而这两种投资机会的演绎方式是不一样的。

　　传统能源更多还是在供给侧的确定，比如说在煤炭、石油这些行业。我们已经看不到新进来的玩家，同时它总量的供给是比较吃紧的，剩余的公司可以赚取丰厚自由现金流，若又可以有量的成长，就更好了。

　　以上，是广发证券首席策略分析师戴康和中欧基金基金经理罗佳明，12月20日在聪明投资者主办的线上研习社的对话环节上，围绕港股具体行业板块的投资进行的探讨。

　　戴康曾连续获得新财富最佳分析师、金牛奖、水晶球奖，他在大势研判、主题研究等方面都有着独到的见解。

　　此前的主讲环节，戴康系统剖析了港股当下的投资逻辑，以及后续不同阶段的布局思路，点此查看。

　　罗佳明拥有11 年的国际化港股投研经验，专门负责港股投研工作。他自2019年7月开始管理中欧丰泓沪港深，截至12月22日，累计回报41.76%。

　　在本次对话环节中，两位嘉宾围绕市场关注的互联网、房地产、消费、医药、新能源等行业，从投资实践的视角进行了探讨。

　　一个是浸润港股市场多年的“老司机”，一个是鲜明看多港股的策略“老法师”，两个人从不同角度，得到的投资机会上的共识，值得关注。

　　聪明投资者主持了全程，并整理本次对话部分要点，分享给大家。

　　看好港股三条主线：偏上游的资产、经济复苏相关、科技赛道

　　目前罗总比较看好港股哪些板块？看好的逻辑是什么？

　　 罗佳明 主要是三条主线。

　　第一条，看好一些偏上游的资产，比如说能源，像煤炭、石油，比如工业有色金属里的铜。

　　在今年中国需求不正常低的情况下，它们的库存依然处于低位，而价格还是处于周期性的高位，另外它的供给端在全球依然是吃紧的。

　　接下来随着中国经济复苏，需求起来，供应一时半会出不来。

　　另外，2014年油价见顶以后，传统能源的资本开支一直是偏少的，这块在未来或许是一类比较核心的资产。

　　第二条，和经济复苏相关，像房地产政策有所改变，地产目前在中国经济体里面依然是一个支柱产业。

　　过去这些年，这个行业供给侧出清得非常快，目前市场上能拿地的公司比之前又少了很多，接下来整个地产复苏后，这些公司就能够获取一个相对合理的利润。

　　目前他们的市值还有非常大的空间。

　　第三条，科技赛道一直是我们这个时代投资人绕不开的赛道。在美元流动性逐渐宽松，美元指数下行的情况下，科技股的估值有更宽容的空间。

　　像互联网、消费电子是香港比较特色的科技行业，它们跟宏观经济密切相关，本质上也是一种顺周期的数字消费类的行业。

　　在经济复苏的时候，盈利会得到一定的修复；同时随着美元流动性的宽松，也会利好这些行业的估值。

　　另外像生物创新药，包括CDMO这类，我们也非常看好。

　　最近互联网板块大幅反弹，背后确实也有一些利好的消息。在两位看来，这次互联网的反弹可以持续吗？长期来看在基本面上面有没有支撑？

　　 戴康 近期互联网平台经济的反弹逻辑主要是国内政策监管趋于缓和，而海外流动性的压制也有缓和，带来了风险溢价的改善和估值的修复，构成了港股牛市第一阶段行情的重要部分。

　　后续第二和第三阶段牛市的开启，需要基本面的修复、预期的确认和企业盈利的兑现。

　　这次在政策推动下的盈利预期修复是成立的。

　　近期会议表述来看，托底和重建的领域更值得关注。对港股来讲，托底和重建最大的契合点也是在互联网平台经济，比如其中和民生就业强相关的外卖、电商等等。

　　互联网行业依然有长期、稳定的空间以及一些可选方向去拓展，其中不少是政策鼓励可以大力发展的，像游戏出海、电商、短视频、数字经济、元宇宙。

　　在这些新的领域，依然有长足的发展空间和优越的商业模式可以挖掘，我们也需要去甄别其中的优秀公司。

　　 罗佳明 我们喜欢从生意的本质来思考，就是它创造什么价值。

　　互联网的本质是连接一切，让信息能够在互联网平台上创造并且分享，并且无国界、无物理空间限制地去进行一定的分享和获取，它的本质是提升了社会的效率。

　　比如说我们在这么一个寒冷的冬天，可以用这么温暖的方式在线上交流，也是感谢互联网的技术进步，大大提升了我们沟通的效率。

　　从这个角度上来说，既然它能够提高社会效率、创造用户价值，让更多企业和普通人都能获得价值的创造和提升，它的生意本质上也是有价值的。

　　我们的投资视角更多还是相对长线地去思考，哪些公司的产品是真正能够创造价值，同时不被打败，而且能够获取一些成长。

　　我们比较关注的一方面是在海外能够有更多成长的公司，另外一方面，能够在传统行业，通过互联网和数据、AI这类应用，进一步提升社会效率，创造价值。

　　近期房地产政策出现了不少暖风，戴总年初来聪投研习社的时候提示大家，说“地产行业越好的时候，我们越得小心一点，因为接下来政策可能打压，但是地产行业越不好的时候，可能就有稳增长政策出现了”，这个逻辑现在还成立吗？地产的反弹长期下去能持续吗？

　　 戴康 地产是价值股的风向标，这一轮价值股的投资逻辑就是政策持续推出，盈利预期和风险溢价改善，而当经济企稳改善之后，政策可能会略有退坡，价值股的内生动力就有限，那个时候市场风格会往成长股去切。

　　也有部分投资者认为价值股的股价和基本面是正相关的，所以需要等到盈利得到印证之后再去投资。

　　但是这一轮交易的是政策，而不是基本面，所以要买预期、卖现实。

　　往后看，在经济基本面企稳改善之前，政策会不断加码稳增长，尤其是像地产，直到基本面出现好转信号、业绩验证预期出现，这个时候总量上的稳增长加码政策就会边际减少乃至退出。

　　另一方面，成长股也迎来海外流动性改善和国内经济强劲修复，从而流动性也边际改善的环境。

　　目前政策在持续加码，业绩真空期，以地产股为代表的这种价值股能够继续占优。

　　一旦经济企稳改善的信号出现，A股会出现风格切换，政策和基本面是一个交叉的过程。

　　内房股也是罗总投资里面非常重要的行业配置，罗总怎么看待房地产板块当下的机会？

　　 罗佳明 我们比较偏向供给侧研究。

　　过去两年，我们确实看到这个行业见顶了。

　　我们把土地比作“面粉”，把房子比作“面包”，如果没有“面粉”就做不出“面包”，目前仍能不断获取优质“面粉”的企业，是我们重点关注的对象。

　　在土地市场上，供给出清是非常快速的，怎么去思考一个总量见顶的行业供给出清呢？

　　首先，它依然是一个非常大的行业，再怎么样，体量也是在10万亿以上的。一个10万亿以上的行业，它的供给出清得非常彻底，对于剩下的、依然能在土地市场上活跃、去挑选土地的玩家来说，那就是一个非常好的状况。

　　其次，我们国家也开始刺激地产复苏，这一轮活下来的玩家能够获取比较好的土地，同时又会迎来地产行业的弱复苏，这些公司就能够比较好的去站稳自己的市场份额，一个5%市场份额的公司对应5000亿以上的收入，就是几百亿的利润。

　　在这种情况下，它现在的市值就比较有成长空间。

　　总体来说，哪怕在今天的美国，房地产也是一个非常重要的行业，因为每个人在获取了一定的物质回报之后，都有改善自己居住条件的想法，每个人都希望自己和家人住得更好。 

　　在中国发展的未来，这一点依然是不会改变的。

　　你之前也投过一些能源股，怎么看待目前新老能源之间的关系？

　　 罗佳明 新老能源都存在很好的投资机会，这两种投资机会的演绎方式是不一样的。

　　传统能源更多还是在供给侧的确定，比如说在煤炭、石油这些行业，我们已经看不到新进来的玩家，同时它的总量供给是比较吃紧的。

　　剩余的公司一方面能够享受一个相对高的价格、比较好的自由现金流，同时无论是通过收购注入还是扩产，能够有一定的量的成长。

　　未来10年利率比过去10年是要高的，在这种情况下，现金是最宝贵的资产之一，对于这类非常确定持有自由现金流的公司，我们是格外重视的。

　　新能源是一个逐渐替代的过程，比如说有2060年的目标。

　　对于新能源来说，我们面对的是供给格局不确定，经常会恶化，但同时又享受一个非常大的新增市场的成长股投资方式。

　　这两种都有不错的投资机会，要看个人的选择。

　　扩大内需不是狭义的促消费，是投资需求和消费需求兼顾

　　虽然防疫政策已经调整，但消费并没有突然复苏，戴总，在你看来消费行业什么时候才能迎来真正的反转？

　　 戴康 国内的消费基本面还是会迎来逐步复苏，有一些困境反转在逐步释放，包括出行链、医药行业。

　　海外放松之后，运输设备、鞋服、箱包、旅游这些出行链相关的行业板块，在股市上涨幅居前，同时医药行业表现也明显占优。

　　在各国宣布共存之后，出行链板块就不明显占优，而医药其中的一些细分领域表现还是会相对比较好。

　　上周发布的《扩大内需战略规划纲要（2022—2035年）》，提到了扩内需放在第一位。

　　这个规划纲要的发布，和外需走弱、逆全球化趋势的抬头也有关，但是扩大内需并不是狭义理解为促消费，是投资需求和消费需求兼顾。

　　每一轮消费内需和投资内需的刺激抓手，都要符合时代发展背景和产业发展趋势。比如2008年的汽车消费、2013年的信息消费和2020年的新能源车、节能家电。

　　展望未来，扩大内需的重要抓手，这次中央经济工作会议也讲了，三个：住房改善、新能源汽车、养老服务。

　　另外，像围绕新基建、制造业这些扩大投资的需求，也会是本轮政策的重点。

　　港股已经反弹了一段时间了，罗总怎么看待港股消费板块现在整体的估值水平？在港股是不是也要去避免一些估值陷阱？

　　 罗佳明 这一轮港股一些消费公司并没有跌得特别深，如果跟其他一些行业相比，估值还没有跌到特别极端的水平。

　　我们观察到市场一直存在“投疫情放开”的脉冲式投资资金，每一次围绕疫情的动态，港股消费股来来回回在底部有一些波动。

　　重点还是要往后面看。现在我们非常快速地转变了疫情的政策，也会非常快速地走出第一波疫情，之后就给消费复苏、政策发力、提升内需这些抓手留出了非常长的空间和时间。

　　后面两年某一段时间，部分比较好的消费公司盈利可能创新高，甚至超过2019年没有疫情时的盈利。

　　等经济开始复苏，我们要赚后面盈利提升的这部分钱。

　　关于价值陷阱，重点还是要用自由现金流折现的思维去思考一些公司的估值。

　　DCF里面最大的一个影响变量是永续增长率。假设有些公司，它的长期你看不清楚，永续增长看不了特别远；那么它的短期业绩很好，导致的估值特别高，就是一种价值陷阱。

　　另外一种陷阱是，一个公司看上去估值非常便宜，但是股价一直不涨，甚至一直跌。要知道，我们称港股叫做“钱少股票多”的市场，便宜并不是买入的理由，如果盈利没有强势的上行，便宜的公司基本面恶化，也会成为所谓的估值陷阱。

　　对于港股市场来说，资金属性也比较重要，两位觉得外资对港股影响主要体现在哪？

　　 戴康 无论从持有的市值，还是从成交额，外资对于港股具有显著的定价权，港股的内外资定价权的问题在结构层面也存在差异。

　　外资对于在香港上市的传统国有企业持股相对较低，民企更高一些，涉及到ESG领域的，比如军工、煤炭等等，外资的持股相对比较少，定价权相对比较弱。

　　港股的资金链和全球市场高度联动，对于港股定价分母端的无风险利率，更多是看美债利率，而不是中债利率。美债的波动大于中债，所以使得港股资金面的波动性也很大。

　　分母端全球市场的风险溢价也会直接传导到港股市场，比如全球性的突发事件对港股的影响也比较大。

　　在外资主导的情况下，如果存在对中国基本面风险的担忧，港股相比A股的风险溢价波动更大，所以当风险缓解的时候，港股的反弹通常也会更猛。

　　 罗佳明 我们分两个方面来看，一方面是外资的风格，另一方面是外资进出的逻辑。

　　外资的风格非常多样，它有相对比较长线的长仓基金，会买一些长期好的资产，来享受中国经济发展的红利；另外，对冲基金会偏短线一点，可以做多或者做空，放大市场的一些波动。

　　这两种都是比较常见的，但近年我们发现长仓基金的规模在缩小，对冲基金的规模在成长，所以港股市场的波动也会随之更大一些。

　　另外，很多时候外资大规模的进出，是在国家资产类别上进行抉择的。可能一个在香港做投资的外资基经理，现在非常看好港股的投资机会，但是总部说现在要减持中国的股票，他就必须减仓。

　　在中资基金参与港股比较少的年份，比如2008年之前或者港股通开通之前，香港市场受外资波动的影响会更大。

　　近些年虽然我们不太去提所谓的“定价权”，但是不少内地一些公司在香港的定价权慢慢转移到了中资手上。

　　在港股投资，如何平衡收益和风险之间的关系？如何进行回撤的控制？

　　 罗佳明 首先我们会区分风险和波动这两个事情。

　　投资的风险就是本金的永久性损失，一般有两种情况，要么是买错了公司，要么是买的时候太贵了。

　　我们在买入一个公司之前，先排除这两个可能，就会避免一些本金永久性损失的风险。

　　如何降低波动，控制回撤？是另外一个问题。

　　在价值投资者心目中，买股票就是买公司，我们很难预测股票未来的价格波动怎么样，但是通过长期跟踪调研，判断一些公司未来会过得不错。我们愿意投资他的企业家或者非常好的企业文化。

　　把各行业最头部的公司，通过行业分散、个股集中的方式做成一个组合，包括传统行业，也包括新兴行业。

　　当市场倾向于某一个风格的时候，不同行业之间能够帮助我们的组合平衡一些波动。

　　今年市场对普通投资者，还是机构投资者来说都异常艰难，站在目前时点，会给普通投资者哪些投资建议，如何提升投资体验？

　　 罗佳明 调整好心态。确定性和胜率、赔率需要兼顾思考。对于普通人来说，要用闲钱来投基金，用长期的视角看问题。

　　判断市场在一个相对低的位置，同时，有一些闲钱，可以选择一些跟自己理念相符的基金经理的产品。

　　以年为单位去思考这笔投资的收获期，每过几年总会有一段时间非常冷清，大家没有信心，那就是比较适合的播种时间。

　　每过几年又会有一段时间，全世界都告诉你港股特别容易赚钱，这种时候需要担心风险，那时候就是收获的季节。