民生策略：市场边际交易确已发生变化 短久期时代终将到来

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　　文：民生策略团队

　　联系人：牟一凌/方智勇

　　【报告导读】基于消费和高端制造的短期博弈开始进入尾声，“房地产”相关的边际交易将再度出现。但更重要的是，一旦所有的边际博弈结束，资产配置将回归到长期趋势的定价上：短久期时代终将到来。

　　Summary

　　摘要

　　1 市场的边际交易已然改变

　　继我们提示“预期层面的边际交易本身正在临近尾声”之后，市场的边际交易确已发生变化：前期反弹中较为强势的消费和地产链相关板块表现不佳，而以中下游高端制造为代表的成长板块开始出现反弹。在一个没有足够明朗的宏观趋势以凝聚共识的环境下，投资者在基本面左侧抢跑已成“习惯”，右侧板块反而会面临各种担忧。这就造成市场的一个明显特征：一旦短期基本面拐点出现，反而意味着边际交易的结束。2022年大部分的疫情防控政策的效果是“一定程度压制消费场景，保护制造生产”，因此防控政策发生变化时，尽管消费、制造都会受到冲击，但是市场可以先交易疫情达峰后，消费场景的恢复。近期部分城市率先开始出现疫后复苏的迹象，比如城市的地铁客运量开始触底恢复，疫情感染人数达峰等等，这意味着疫后消费场景复苏交易已经进入右侧。相比之下，12月生产端的PMI仍在下行，仅为44.60%，因此市场当前的边际交易其实开始逐步转向政策调整后冲击相对大的制造业的复工复产。

　　2 寻找新边际：经济旧动能的修复

　　尽管我们对边际交易的长期有效性表示怀疑，但是从短期尺度来看，寻找下一个边际博弈点在何处确实是市场关注的问题。我们关注到地产的基本面依旧很弱，并未看到明显的拐点：11月商品房销售面积累计同比和百城房价指数仍在下行，房地产开发投资完成额累计同比与实际到位的开发资金累计同比也仍在下行。尽管房地产从融资环境改善到资金落地仍存在时滞，但由于2022年Q1的低基数效应，下一个边际交易场景应该是以地产为代表的经济旧动能的修复。根据民生宏观团队的测算，中性假设下2023年的房地产投资增速或达1.5%，2022年的低基数为创造拐点提供了空间。而如果我们假设一季度投资完成额分别是2019-2021年的三种情形，那么我们发现无论哪种情形下拐点其实都会在2月出现。从历史上看，一季度往往也是信贷投放高峰，抢跑信用条件的修复也会与地产修复形成合力。

　　3 追逐边际时，更要看到长期变化

　　消费进入右侧修复后，股票反而回调，我们认为是合理的：第一，新的海外毒株会不会形成二次感染，这是中短期的担忧；第二，在分配机制变化、地产财富效应收缩和收入预期受损下，人员流动的限制解除能否让部分标的资产恢复到过去的盈利趋势中？而高端制造也很难真正复刻2022年4月底之后的基本面反弹：当时的制造业面对的强劲的出口，只需要恢复生产就可以迎来基本面反弹，而这一轮即使生产恢复，实际的出口和下游需求已经走弱，部分新供给已经投放。与此同时，我们还要关注本轮经济中的状态：第一，库存状态不同。2022年4月是中下游去库的起点，而当时上游在累库，随后上游也进入了去库状态；当下上游、中上游经历了去库之后，开始见底回升。这意味着如果未来内需出现修复，上游是更为紧张的环节；第二，从利润占比的变化趋势来看，即便是在过去几个月，在周期性规律驱动（被动累库-主动去库）之下，上游利润占比小幅下滑为中下游提供了喘息窗口，但上游利润占比回升的中期趋势（平滑12期）却并未改变。而当下面对中下游库存去化接近尾声、中上游/上游又开始补库时，需求预期恢复会进一步强化上游利润占比抬升的趋势。

　　4 阶段性转机与更长期的布局

　　基于消费和高端制造的短期博弈开始进入尾声，“房地产”相关的边际交易将再度出现，投资者可以布局：保险、银行、房地产、建材。全年看，资产配置终将回归到我们年度策略的“短久期时代”的资产定价上。适应于“短久期时代”的资产同样会契合短期边际的变化，我们推荐：有色（铜、金、钼、铝）和能源（油、煤炭）；对运输系统重构：资源运输、特种运输等；重资产的重估是重要方向，包括：炼厂、电信运营、电力运营。成长股投资将更多被产业政策所驱动，推荐主题：元宇宙（传媒）、数字经济。

　　风险提示：房地产数据不及预期；流动性宽松超预期；海外通胀超预期回落。

　　报告正文

　　1、市场的边际交易已然改变

　　上周（2022年12月26日至30日，下同），前期反弹中较为强势的消费和地产链相关板块表现不佳，而以中下游高端制造为代表的成长板块开始出现明显反弹，这可能意味着市场的边际交易已经发生改变。具体来看，上周主要宽基和风格指数均录得正收益，但成长风格明显占优。行业上，分化十分明显：以电新、国防军工、机械为代表的中下游制造业领涨；而房地产、消费者服务、家电、建材、食品饮料等与地产、疫后消费复苏相关的板块表现不佳。

　　市场在过去一段时间缺乏明显的“新共识”的环境下，在基本面左侧抢跑已经成为“习惯”，因为基本面右侧的趋势其实并不明朗，因此一旦基本面的拐点出现，反而意味着边际交易的结束。

　　我们可以看到2022年10月底以来当地产、疫情的防控政策出现明显的优化之后，市场开始左侧抢跑疫后消费和地产复苏：2022年10月底至12月7日疫情防控完全放开之前，表现最好的是价值风格、消费和金融大类板块；行业上，与疫后复苏更相关的商贸零售、食品饮料和消费者服务反弹均在20%以上。

　　但是等到疫情完全放开之后，当部分城市率先开始出现疫后复苏的迹象，比如城市的地铁客运量逐步开始触底恢复，新冠疫情感染人数达峰等等，这意味着疫后复苏交易就开始进入右侧，左侧的边际交易就进入尾声：2022年12月23日以来表现最好的不再是此前的商贸零售、食品饮料和消费者服务等与疫后消费复苏相关的板块，而是在向生产仍受疫情放开冲击的中下游制造业切换，市场在边际交易的是下一阶段制造业生产修复的拐点：我们可以看到12月的PMI数据仍在下行，尤其是生产端，仅为44.60%。

　　消费进入右侧修复后，市场开始表示出担忧是合理的：第一，新的海外毒株会不会形成二次感染，这是中短期的担忧；第二，在分配机制变化、地产财富效应收缩和收入预期受损下，人员流动的限制解除能否让部分标的资产恢复到过去的盈利趋势中？

　　2、下一个边际交易的场景：经济旧动能的修复

　　与消费、制造业的修复不同，虽然此前市场对于地产的修复也进行了预期抢跑，但那只是对于政策预期的抢跑，现实是地产的基本面依旧很弱，并未看到明显的拐点：11月商品房销售面积累计同比和百城房价指数仍在下行，房地产开发投资完成额累计同比与实际到位的开发资金累计同比也仍在下行。

　　尽管房地产从融资环境改善到资金落地仍存在时滞，但由于2022年Q1的低基数效应，制造业之后的下一个边际交易场景应该是以地产为代表的经济旧动能的修复。根据民生宏观团队的测算，中性假设下2023年的房地产投资增速或达1.5%，这意味着2023年的房地产投资至少不会比2022年更差。而如果我们假设一季度投资完成额分别是2019-2021年的三种情形，那么我们发现无论哪种情形下其实拐点都会在一季度（2月）出现。而从历史上看，一季度往往也是信贷投放的高峰。

　　3、等待需求恢复：与4月不同

　　对于本轮疫情防控完全放开之后的需求恢复路径，可能很多投资者会联想到2022年4月底之后的中下游制造业领衔的修复，但这一轮会有很大的不同：

　　（1）需求来源的不同。2022年4月底之后的制造业面对的是还不错的外需与持续走弱的内需，只要解除了制造业的生产限制，基本面将自然反弹；而这一轮除了疫情对于生产的影响，其实外需面临的走弱压力更大，内需反而可能成为主要的需求增量来源。在当时以光伏和汽车为代表的中下游制造业出口景气度大幅反弹，因此在那一轮的市场反弹中汽车与新能源表现排名靠前。所以这一轮面对外需走弱，和出口更相关的制造业修复可能不会再重现2022年4-7月。

　　（2）从上中下游的库存变化情况来看，2022年4月是中下游需求恢复而被动去库的起点，而当时的上游开始累库；当下，下游仍处于去库的状态，而中下游经历了去库之后，库存有所企稳回升，上游库存在7月后也经历了去化现在开始反弹。这意味着如果未来内需出现修复，需求会更快向上游传递，其实中上游/上游是库存更为紧张的环节。

　　这一点从南华金属和能化指数与当时的走势不同也可以看出：2022年4-7月南华金属和能化指数大幅下行，但是本轮金属指数明显处于上行趋势，能化指数震荡。

　　3）从利润占比的变化趋势来看，即便是在2022年4-7月库存上行、价格下行的组合下，上游利润占比小幅下滑，为中下游的阶段性喘息创造了时间窗口；在上游被动累库和主动去库阶段，为中下游让渡出了部分利润空间。但如果从更反映长期趋势的年度维度看（平滑12期），上游利润占比回升的趋势并未改变。而当下如果中上游/上游又开始补库，价格处于上行趋势，需求恢复下会进一步强化上游利润占比抬升的趋势。上游的弹性可能会超预期。

　　4、阶段性转机将到来，但长期趋势依旧不容忽视

　　从边际交易的视角来看，由于疫情对于生产环节的冲击终将迎来拐点，因此当下市场开始抢跑制造业的复工复产；而由于基数效应，2023年一季度地产投资增速的拐点也将到来。上述场景都大概率会实现，市场将迎来阶段性的转机。只不过不同之处在于，相较于2022年4月那一轮依赖于海外需求的疫后修复，本轮需求的来源更多来自内需，因此其实即便是制造业的修复，投资者也更需要关注的是与地产链相关的制造业。

　　尽管市场在1月的边际交易仍有空间，但问题在于一旦所有的边际交易拐点都出现之后，投资者将会面临长期趋势的挑战，毕竟市场抢跑右侧的本质其实是不相信右侧的持续性。对于消费而言，市场担忧的是消费场景常态化之后，面对过去三年地产下行带来的资产负债表收缩与疫情对于收入的影响，居民的消费能力与意愿是否能够支撑起市场的期待；对于制造业而言，市场从不怀疑其政策鼓励的方向，但一旦到了复工复产拐点之后，投资者可能会面对外需回落的压力和内需的弹性问题，制造业内部也会出现明显分化；对于房地产而言，投资者可能仍对政策落地之后的真实效果保有怀疑，但是在拐点到来之前，反而为边际交易创造了时机。

　　因此，投资者可以把握当前的边际交易机遇，但更重要的是，一旦所有的边际博弈结束，资产配置终将回归到长期趋势的定价上：我们一直坚定地认为“资源优于制造，劳动力优于资本，实物优于金融资产，重资产优于轻资产”才是真正的长期主线。

　　对于边际交易而言，从1月开始，1季度经济的修复预期应该是阶段性主导，投资者可以为经济旧动能的修复进行布局：保险、银行、房地产、建材。当然，从中期视角看，认识到全球通胀中枢上移仍然是最重要的长期趋势变化，以下组合大部分也适用于1月份的经济旧动能修复的环境，我们推荐：有色（铜、金、钼、铝）和能源（油、煤炭）；对运输系统重构：资源运输、特种运输等；重资产的重估是重要方向，包括：炼厂、电信运营、电力运营。成长股投资将更多被产业政策所驱动，推荐主题：元宇宙（传媒）、数字经济。

　　5、风险提示

　　1）房地产数据不及预期。如果房地产的数据不及预期，则意味着经济旧动能的修复预期落空，文中有关地产链投资的判断将不再成立。

　　2）流动性宽松超预期。如果因为经济持续下行，央行超预期释放流动性，则成长风格可能全面占优，不符合文中基本面假设。

　　3）海外通胀超预期回落。如果海外通胀不及预期，大幅回落，则会影响市场对于长期通胀的预期，通胀粘性的逻辑可能会被证伪。