中信建投陈果：资金面担忧将逐步得到缓解 2023年A股整体表现或较好

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　　2023年宏观流动性展望：超额储蓄构成潜在支撑。2022年以来流动性供给端持续发力，但实体经济融资需求萎缩叠加居民部门风险偏好系统性回落，导致被创造出来的货币大量滞留于银行体系成为储蓄，并未进一步转化为股市流动性，形成了当前宏观流动性充裕，但全年市场大幅调整的局面。截至11月份，2022年居民存款累计新增存款高达14.95万亿，环比去年多增约5万亿，是历史同期从未出现过的水平。超额储蓄预示着资金上并无担忧，核心仍在于信心修复的时间及斜率。目前来看，房地产融资政策逐步放开，疫情防控措施不断优化，内需提振政策箭在弦上，整体而言，基本面短期内压力仍存，但长期改善确定性强。届时一旦信心重拾，居民资产负债表走向修复，风险偏好提升下积压的超额储蓄流至股市可期。

　　2023年微观流动性展望：预计2023年资金面的担忧将逐步得到缓解，有望转为增量博弈。资金供给方面，美元周期顶部隐约可见，美联储加息步伐有望逐步放缓，美元汇率顶部或已在身后，国内两大主要矛盾迎来预期的边际改善，如果中国经济基本面由此触底反弹步入复苏周期，“中强美弱”预期有望成为现实，美元见顶及“中强美弱”预期下外资有望开启增量注入；基金的发行往往与市场行情互为因果，2022年股市赚钱效应缺乏，导致公募基金新发遇冷，预计2023年权益类公募基金新发有望回暖，但前期或回升较慢；一方面，私募当前存量仓位仍处于低位，具备充分加仓空间，有望带动存量资金供给端上行，另一方面，随市场逐步回暖增量规模有望进一步扩张；随着保费增速由负转正，当前A股配置性价比高位下险资有望积极买入；全面净值化背景下，理财产品配置权益资产或更加谨慎；融资资金与银证转账，预计将带来增量资金5000亿元。资金需求方面，预计2023年IPO发行消耗资金约4200亿、再融资消耗资金约10000亿、股东减持规模约3000亿、主要交易成本约3800亿。

　　综合供需测算，我们预计2023年资金面的担忧将逐步得到缓解，有望转为增量博弈，同时考虑到估值水平决定反弹高度，当前A股处于历史低估值区域，具备估值上的优势，在估值因素和流动性因素的双重作用下， 2023年A股整体表现或较好。

　　风险提示：统计误差、数据具有不完备性和滞后性、模型失效风险、市场环境变化超出预期。

　　一、2023年宏观流动性展望：超额储蓄构成潜在支撑

　　2022年以来流动性供给端持续发力，但实体经济融资需求萎缩叠加居民部门风险偏好系统性回落，导致被创造出来的货币大量滞留于银行体系成为储蓄，并未进一步转化为股市流动性，形成了当前宏观流动性充裕，但全年市场大幅调整的局面。展望2023，剩余流动性能否出现拐点、居民部门风险偏好何时打开、超额储蓄如何演绎将成为权益资产定价的核心线索。

　　宽货币、紧信用组合下，剩余流动性反常高位。2022年以来流动性供给持续发力，货币政策、财政政策双积极，信贷支持力度强劲。但流动性的创造还受到资金需求方的约束，实体经济融资需求的持续偏弱，导致宽信用进程受阻，一度出现剩余流动性持续高位的异常现象。具体数据上来看，11月社融存量同比延续弱势下行至10%，M2同比进一步上升至12.4%，M2-社融增速剪刀差走阔至2.4%，创下历史新高。宽货币至宽信用传导路径不畅，宽松的流动性环境未能有效作用于分子端的盈利预期。此外，本轮充裕的剩余流动性也并未流入股市，而是在未来收入下降预期下转而流向储蓄体系。

　　居民部门风险偏好明显走低，资产配置倾向大幅转至现金储蓄。一则居民部门资产负债表整体衰退，出现持续去杠杆的行为特征，居民中长期贷款罕见收缩；二则资产端配置上向储蓄倾斜，减配房地产和风险资产、消费也随之陷入低迷。超额储蓄由此被创造，并将影响2023年的资产定价逻辑，我们对其后续如何演绎给予关注和厚望。最新数据来看，截至11月份，2022年居民存款累计新增存款高达14.95万亿，环比去年多增约5万亿，是历史同期从未出现过的水平。

　　历史经验表明，储蓄率同比增速与万得全A具有较强的负相关性，当前储蓄率增速水平已上行至2008年以来新高 ，或有望迎来拐点。储蓄规模通常与可支配收入强相关，可支配收入越高，居民储蓄越高，可支配收入越低，居民储蓄越低，参考我国的居民储蓄率（年度）=  居民部门总储蓄/居民部门可支配收入，构建季度储蓄率同比增速，综合各项指标的样本区间和更新频率，定义储蓄率 = 居民存款/人均可支配收入*人口，并在此基础上剔除季节性因素进一步计算同比增速。该指标与万得全A走势具有较强的负相关性，且自2004年以来储蓄率同比增速有四轮较为明显的上行周期，截至2022年9月，储蓄率同比增速攀升至49.22%，仅次于2008年水平。往后看，可支配收入预计有所改善，储蓄规模在信心修复下将有所下降，进而有望带动储蓄率同比增速迎来拐点。

　　总的来说，超额储蓄表明资金并不缺，一旦信心回升资金有望流入支撑后续行情。超额储蓄预示着明年资金上并无担忧，核心仍在于信心修复的时间及斜率。目前来看，房地产融资政策逐步放开，疫情防控措施不断优化，内需提振政策箭在弦上，整体而言，基本面短期内压力仍存，但长期改善确定性强。届时一旦信心重拾，居民资产负债表走向修复，风险偏好提升下积压的超额储蓄流至股市可期。

　　二、2023年微观流动性展望：供需格局有望改善

　　增量资金的规模与节奏直接影响市场走势，增量资金结构的边际变化则是风格形成和转换的重要推手。回顾2022年至今，整体A股市场由于受到疫情反复、地产拖累、海外紧缩、地缘冲突等内外多重因素的压制而表现低迷，减量市场特征明显。展望2023，资金面预计将迎来修复，我们对2023年A股市场资金供给和需求规模进行测算，结果显示2023年A股市场资金面有望转为增量，且明显好于2022年。

　　资金供给

　　1、美元见顶及“中强美弱”预期下外资有望开启增量注入

　　全球资产配置角度来看，影响外资增配A股的因素主要有两大类，第一类是增加新兴市场资产占外资全球配置的比例，这通常与美股表现和全球风险偏好有关，当全球风险偏好提升时，资金倾向流入新兴市场，而当全球避险需求增加时，资金倾向回到发达经济体。第二类则是增加中国A股占新兴市场资产配置的比例，中国的经济基本面、国际指数对A股资产的纳入进度、汇率走势以及金融开放进程等都会对这一比例产生影响。

　　截至12月15日，陆股通今年累计净流入865亿元，为历史同期新低。展望2023年，外资有望成为重要的增量资金来源：1） 美元周期顶部隐约可见，超预期回落的通胀数据，加之已经处于高位的抑制性利率水平，美联储加息步伐有望逐步放缓，美元汇率顶部或已在身后；2）“中强美弱”格局预期演绎向现实落地，国内两大主要矛盾迎来预期的边际改善，如果中国经济基本面由此触底反弹步入复苏周期，“中强美弱”预期有望成为现实。

　　我们对2023年的外资流入维持相对乐观，预计全年将带来3000亿元增量资金：原因主要是美联储加息周期逐步结束的背景下全球流动性环境有望整体改善；强势美元预计将告一段落，人民币重新升值；中国政策向好下经济基本面将步入复苏周期；另外当前外资配置的中国资产比例处于较低水平，具备回归正常的空间。摩根士丹利日前上调中国股票在全球新兴市场中的评级至“超配”，这是该机构对中国股市维持23个月谨慎态度后做出的首度上调，从一个侧面反映出主流外资机构对中国资产态度的转变。

　　2022年1-11月陆股通月均流入规模在212亿/月左右，整体流入较为悲观。考虑到利空出尽，外资流入规模有望向正常水平回归，参考19年、20年、21年的平均流入规模，预计2023外资全年净流入规模为3000亿左右。

　　2、赚钱效应好转下，公募新发有望边际回暖

　　权益类公募基金是A股市场重要的增量资金来源，基金的发行往往与市场行情互为因果，2022年权益市场波动较大、赚钱效应不佳，导致公募基金新发遇冷。截至12月11日，普通股票型基金年内收益率中位数仅为-17.2%，公募基金投资体验大幅下降。总量上看，截至2022年10月末，股票型和混合型基金总体规模5.89万亿份，较年初增长1451亿份，其中6、10月份权益类公募基金面临较大抛压。新发规模上看，2022年至12月16日，权益类公募基金发行744只，规模约3273亿份，较去年同期大幅下降14157亿份，月均发行规模仅为273亿份/月。

　　展望2023年，我们认为权益类公募基金有望回暖，但前期或回升较慢，预计公募基金2023年带来约6000亿增量资金。公募基金新发与市场情绪密切相关，预计2023年有望随市场修复行情的展开，赚钱效应获得相应的好转，将逐步带动权益类公募新发回暖。考虑到今年公募基金投资体验下降、居民部门风险偏好仍待修复等因素，公募天量发行的情况难以再次发生，保守估计2023年权益类公募基金大约为股市带来增量资金6000亿。

　　3、私募择时操作明显，仍具备充分加仓空间

　　私募基金相较于权益类公募基金规模扩张、仓位操作上更为灵活、量化策略类占比较高。根据证券基金协会数据，截止10月私募证券投资基金总体规模达5.56万亿，较年初减少0.78万亿，股票型和混合型公募基金的总体规模为6.95万亿，较年初减少1.69万亿，私募证券投资基金减少规模小于股票型和混合型公募基金。近年来规模扩张下私募基金的配置偏好一定程度上推动了中小盘相对强势市场风格。此外，相较于公募基金高仓位常态化运行，私募基金的仓位择时操作更为灵活，今年4月、10月私募仓位一度降至极端低位，随后见底回升。量化私募方面，据私募排排网数据显示，截至10月31日披露的数据，又有两家私募晋级百亿，至此，百亿私募数量为110家，其中百亿量化私募已达29家。11月来有业绩记录的26家百亿量化私募，整体收益为3.28%，其中24家实现正收益，占比为92.31%。

　　展望2023，预计私募证券基金2023年带来约3500亿左右增量资金。一方面，私募当前存量仓位仍处于低位，具备充分加仓空间，有望带动存量资金供给端上行。另一方面，增量规模有望进一步扩张，在市场回暖之际，私募基金的备案热情明显高涨，私募排排网数据显示，11月份私募证券类基金共备案2412只，相比10月环比大涨57.65%。其中，49家百亿私募共计布局了201只新产品。

　　4、险资方面，随着保费增速由负转正，当前A股配置性价比高位下有望积极买入

　　当前充分回调后A股配置性价比水平凸显，注重秉持长期价值投资理念的保险资金后续有望积极买入。今年以来，随着保费收入增速放缓，保险资金运用余额规模增速持续下滑，反映的是居民可支配收入增速的下降、疫情对销售活动的限制以及居民财富的分化。从部分大型保险公司今年半年报中的相关表述来看，对于权益资产配置依然较为谨慎。截至2022年10月份，险资运用余额较去年年末增长13110亿元，但险资对股票与基金的配置余额较去年年末减少452亿元，占比由12.70%下降至11.84%，已接近2018年年底时的低位。

　　展望2023，预计险资2023年带来约2700亿左右增量资金。由于目前保费收入已出现边际改善，假定保费收入增速仍维持当前的水平，则保险资金运用余额维持10%左右的扩张速度，按今年10月份规模245400亿估算，并假定股票配置比例维持在目前的11%左右，预计将带来245400*10%*11%≈2700亿增量资金。按往年占比来看，预计其中将有900亿左右通过公募基金进入股市。

　　5、全面净值化背景下，理财产品配置权益资产或更加谨慎

　　资管新规过渡期结束后理财产品全面净值化转型背景下，未来理财产品投向权益市场的决策可能会更加谨慎。据中国银行业理财市场半年报告（2022年上），截至2022年6月底，理财产品存续3.56万只，存续余额29.15万亿元，同比增长12.98%。作为资管新规过渡期正式结束后的第一年，2022年上半年理财业务转型持续深化，净值型产品存续规模及占比均已达到较高水平。截至2022年6月底，净值型理财产品存续规模27.72万亿元，占比95.09%，较去年同期增加16.06个百分点。

　　展望2023，预计理财产品将带来约1500亿元增量资金。历史上看，权益类资产在银行理财资产占比重每年能在1%-3%的幅度内变化。假设2023年理财总体规模不变，保守估计非现金类理财的权益类资产占比提升0.5%，按今年二季度规模291500亿计算，预计能够带来291500*0.5%≈1500亿增量资金。按往年占比和草根调研情况来看，预计其中将有500亿左右通过公募基金进入股市。

　　6、融资资金与银证转账，预计将带来增量资金5000亿元

　　融资资金往往“随行就市”，与行情波动强相关。截至2022年12月15日，融资净买入额-2349亿元，较去年同期大幅减少4205亿元，两融余额约1.57万亿，两融余额占A股流通市值2.3%，两融成交额占总体成交7.6%，处于历史同期低位。

　　展望2023，预计2023年融资资金将带来约2000亿元增量资金。假定2023年总体呈现修复行情，两融余额占A股流通市值稳定在2.5%左右，市场整体扩容下，预计融资资金净流入2000亿。

　　展望2023，预计2023年银证转账带来增量资金在3000亿左右。银证转账方面，至2022年6月，证券公司客户交易结算资金余额达21300亿元，较年初增加2300亿元；结合下半年市场行情与开户数量，预计全年在3000亿左右。假定2023年总体呈现修复性行情，考虑到未来机构投资者占比提升和基金投资习惯的形成，预计2023年银证转账带来增量资金在3000亿左右。

　　资金需求

　　1、预计2023年IPO发行消耗资金约4200亿

　　预计IPO速度逐渐达到稳定状态，按350亿/月的速度估算，预计2023年IPO规模达4200亿。截至2022年12月15日，按网上发行日期划分，累计共有331家公司完成A股IPO发行，融资规模3584亿元，较2021年同期的下降23%。其中主板、创业板、科创板IPO规模分别达863亿元、314亿元、2406亿元。2022年IPO规模整体呈现小幅放缓，月均募集规模从2021年400亿/月降至2022年300亿/月左右。结合已通过审核但尚未发行公司的情况，预计2022年全年IPO规模达到3750亿。展望2023年，考虑A股市场景气度逐步提高，预计IPO速度逐渐达到稳定状态，按350亿/月的速度估算，预计2023年IPO规模达4200亿。

　　2、预计2023年IPO发行消耗资金约4200亿

　　展望2023年，假定再融资相关规则未发生明显变化，整体规模依然保持平稳，预计2023年再融资规模约10000亿。截至2022年12月15日，按发行日划分，A股再融资规模达9638亿。其中，有312家公司实施定增/公开发行，融资规模6434亿元，较2021年同期小幅下降，144家公司发行可转债，融资规模2169亿，低于去年同期水平。结合现有的发行预案情况，预计全年再融资规模将达到1万亿左右，与去年1.24万亿水平有所下滑。2020年2月，再融资新政落地，上市公司定增需求集中释放，2022年定增市场规模已趋于平稳，展望2023年，假定再融资相关规则未发生明显变化，整体规模依然保持平稳，预计2023年再融资规模约10000亿。

　　3、预计2023年产业资本净减持规模约3000亿

　　考虑到2023年解禁规模略低于2022年水平，预计2023年重要股东减持规模约3000亿左右。未考虑股权激励行权后解禁情况，按当前市值计算的2023年解禁市值约4.3万亿，略低于2022年水平。行业上主要集中于医药、电子、机械、基础化工和电力设备及新能源等。重要股东增减持方面，2022年至12月15日，重要股东净减持2941亿元，大幅低于去年同期水平，预计全年在3100亿左右。重要股东减持规模与限售解禁与股票估值有关，2022年科创板迎来首次解禁高峰期，7月解禁规模超2600亿元， 近年来越来越多科创型企业通过注册制在创业板和科创板上市，使得减持规模整体处于历史较高水平。考虑到2023年解禁规模略低于2022年水平，预计2023年产业资本净减持规模约3000亿左右。

　　4、预计2023年A股的主要交易成本约3800亿

　　预计2023年交易费用导致3800亿资金消耗。A股的主要交易成本包括券商佣金和印花税费用两部分。根据成交金额乘佣金率和印花税率进行计算，考虑到新《印花税法》实施，税率趋于稳定，2023年A股市场景气度预期较高，预计2023年A股平均成交额较2022年小幅上升，佣金、印花税等交易成本导致的A股资金需求约为3800亿元。

　　在估值因素和流动性因素的双重作用下，预计2023年A股整体表现或好于2021年

　　综合供需测算，预计2023年资金面的担忧将逐步得到缓解，有望转为增量博弈，同时考虑到估值水平决定反弹高度，当前A股处于历史低估值区域，具备估值上的优势，在估值因素和流动性因素的双重作用下，预计2023年A股整体表现或好于2021年。剔除市场情绪的影响以年为单位复盘来看，按增量资金多寡与估值（PB，下同）水平高低两个维度划分为四个象限：2014年初估值水平1.67（低估值）、全年增量资金9360亿（高流入），2014年万得全A年涨跌幅52%；2015年初估值水平1.59（低估值）、全年增量资金9165亿（高流入），2015年万得全A年涨跌幅38%；2019年初估值水平1.72（低估值）、全年增量资金1009亿（低流入），2019年万得全A年涨跌幅33%；2020年初估值水平1.66（低估值）、全年增量资金2683亿（低流入），2020年万得全A年涨跌幅26%；2021年初估值水平1.90（高估值）、全年增量资金5210亿（高流入），2021年万得全A年涨跌幅9%。

　　比较发现，具体表现上，高流入、低估值 > 低流入、低估值 > 高流入、高估值 > 低流入、高估值。展望2023，当前已具备估值上的优势，同时资金面有望转为增量，但预计流入规模上偏弱，大概率落入第一象限（低流入、低估值），A股整体表现或好于2021年（高流入、高估值）。

　　风险分析

　　（1）统计误差，报告采用的数据限于可得性存在不完备的风险，部分数据更新不及时具有一定的滞后性，同时数据统计处理方式可能存在误差。

　　（2）模型测算误差，报告所做的预测为基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响报告所预测数据的准确性，当市场环境变化超出预期时，存在模型失效的风险。

　　（3）美联储加息超预期，如果美联储持续激进加息，美元流动性收紧，作为全球资产定价锚的美债利率将面临继续上行风险。国内经济复苏或者稳增长政策的效果不及预期，复苏力度不及预期，那么整体市场走势或继续承压，后续市场对政策刺激效果的信心可能进一步滑落。